（报告出品方/作者：浙商证券，孙建、郭双喜）
1复盘：立足创新，进入突破期
1.1技术产品：立足创新，持续兑现
君实生物：源头创新，管线及国际化快速推进的创新药企业。公司旨在通过源头创新来开发首创(First-in-class)或同类最优(Best-in-class)的药物，并成为转化医学领域的先锋。公司拥有国内首家获批上市的PD-1药物特瑞普利单抗，国内第一个IND获批的国产抗PCSK9单克隆抗体，全球首个获得中国NMPA和美国FDAIND批准的BTLA抗体。国内第一家获得IND批准抗BLyS单克隆抗体，CDR是公司发现的全新免疫检查点通路，相关抗体药物TAB/JS于年4月获FDA批准，进度处于全球第一梯队。公司完善的筛选、工艺开发、生产平台为不断开发出FIC/BIC药物提供支撑。
技术平台不断延展，积极布局前沿技术领域。公司在不断强化抗体类药物研发技术平台价值最大化基础上，也在不断通过与外部合作方式搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台/管线，为后续不断拓展疾病领域以及补强管线布局提供助力。
1.2国际化大适应症：进入突破期
年起特瑞普利上市以来，公司收入持续增长，一方面来自于特瑞普利销售贡献，另一方面来自于技术许可、里程碑收入等。年特瑞普利销售额4.12亿元，收入同比下滑59%，主要是黑色素瘤适应症新进医保大幅降价70%，但是整体销售量同比增长18%。
年特瑞普利单抗新增3L+鼻咽癌和2L尿路上皮癌适应症纳入医保，这也带来H1拓益实现销售收入2.98亿元，Q3销售额2.18亿（Q1-Q3特瑞普利单抗销售额达5.15亿），销售收入环比不断提升。我们认为年开始伴随着更多重磅适应症（1L食管鳞癌、1L驱动基因阴性NSCLC已经分别在Q2和Q3获批）陆续进入商业化阶段，特瑞普利销售额有望触底反转。
2特瑞普利：大适应症国际化突破拐点渐现
特瑞普利单抗作为公司核心产品，在年获批上市，为第一个国产PD-1药物。公司从小适应症黑色素瘤切入领先上市，截止年底，特瑞普利单抗已获批适应症包括黑色素瘤、1L和3L+鼻咽癌和2L尿路上皮癌，年5月和9月分别新增1LESCC和1LEGFR阴性NSCLC，年有望申报上市的适应症包含1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗)等多个重磅适应症，因此我们认为年已经进入到国际化和大适应症上市突破期：
1）我们对目前公司已获批适应症的带来的空间和成长性判断。我们预计已获批适应症对应的市场销售峰值分别为黑色素瘤0.8亿、1L/3LNPC6亿、2LUC0.7亿、1LEGFRNSCLC4亿+、1LESCC7.5亿。2）我们对年以后即将获批适应症的空间和成长性判断。①国际化加速突破，有望成为第一个美国上市国产PD-1。我们预计鼻咽癌适应症有望在年在美国获批上市，年1LESCC、1LNPC已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获EMA受理，PD-1产品国际化进入兑现拐点。据我们测算年特瑞普利单抗海外销售峰值有望突破亿；②大适应症进入加速商业化阶段，PD-1销售有望迎来拐点。黑色素瘤、3L+NPC，2LUC已纳入医保，1LNPC、1LESCC和1LEGFR-NSCLC已获批，1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗)等多个重磅适应症适应症预计陆续于年申报上市，PD-1大适应症进入获批窗口，公司收入端有望迎来加速向上拐点。根据我们测算年PD-1国内销售峰值有望达到70亿，相比于年4.12亿销售额，以及年最高的10.03亿仍有较大提升空间。
2.1黑色素瘤：首个商业化适应症，临床数据优
临床数据优，首个商业化适应症。年12月17日，公司自主研发的PD-1抑制剂特瑞普利单抗获得NMPA有条件批准上市，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤（二线治疗），成为国内首个获批上市的本土PD-1。截止Q1国内二线治疗黑色素瘤PD-1仅获批两款产品，分别是帕博利珠单抗（年7月国内获批）和特瑞普利单抗（年12月国内获批）。从目前非头对头临床数据来看，特瑞普利单抗在mPFS和mOS数据均具有明显优势，这也为国内推广带来助益。参考公司A股招股书数据“年新发黑色素瘤病人中，既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤患者仅2,人”，我们认为二线治疗黑色素瘤市场空间相对有限。公司不断开拓更大市场，包括开展国内一线治疗黑色素瘤III期临床以及进*海外市场（与阿昔替尼联合用药治疗黏膜黑色素瘤获FDA快速通道资格）。
一线治疗数据优异，国际化快速推进。年1月22日，公司宣布特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤获得FDA授予的快速通道资格。同时，特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤患者的临床试验（IND）申请获得FDA批准，同意直接开展III期研究。目前针对转移性黏膜黑色素瘤这种总生存期不到一年的严重疾病，患者的治疗选择非常有限，其对传统化疗和免疫治疗都不敏感。伴随特瑞普利单抗在鼻咽癌上获得FDA颁发的首个国产抗PD-1单抗的突破性疗法认定，此次快速通道资格将进一步加快并拓宽特瑞普利单抗在海外的商业化布局。年2月，特瑞普利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜型黑色素瘤研究的3年生存数据及生物标志物分析最新结果发表在《JournalforImmunoTherapyofCancer》：RECIST评估的ORR为48.3%、中位无进展生存期（PFS）为7.5个月，中位OS为20.7个月，表现出较强的有效性和生存获益。
黑色素瘤国内销售额峰值可能在0.81亿。我们做出如下假设：发病人数：黑色素瘤年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据以及公司招股书提到年既往标准治疗失败后进展黑色素瘤患者数量2人（二线患者人数），我们假设每年新增按照2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：考虑到现在国内黑色素瘤治疗没有较好的药物，我们假设PD-1渗透率持续提升。其中帕博利珠单抗和特瑞普利二线治疗黑色素瘤适应症均于年国内获批上市，我们假设年PD-1在2L黑色素瘤治疗渗透率为25%，并逐步提升至年的85%。假设特瑞普利1L黑色素瘤适应症年国内获批上市，我们假设渗透率为20%，并逐步提升至年的50%。特瑞普利市占率：考虑到帕博利珠单抗单价较贵，以及特瑞普利更有优势的临床疗效（数值对比，非头对头数据对比），我们假设年特瑞普利2L治疗黑色素瘤市占率为80%，伴随着后续竞品上市，市占率逐渐下降至年的70%。1L治疗特瑞普利进度领先，我们假设年上市市占率%，逐步下降至年的60%。
患者治疗费用：mPFS参考已有临床数据（二线参考POLARIS-01，一线参考CT-13临床试验），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用。1L和2L治疗用量为3mg/kg，我们假设患者平均体重为60kg。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。考虑到目前1L黑色素瘤适应症已经处于临床III期，且有部分临床数据披露，我们假设1L治疗获批上市概率为90%。
2.2鼻咽癌：全球首个获批抗PD-1药物，国际化突破在即
治疗手段有限，国内患者众多。鼻咽癌是一种原发于鼻咽部黏膜上皮的恶性肿瘤，是常见的头颈部肿瘤之一。据GLOBOCAN统计，年全球鼻咽癌新发病例数超过13万，其中近半数病例在中国。中国南方（如广东、广西）和东南亚地区高发。对于复发或转移性鼻咽癌，目前的治疗手段有限，一线标准治疗方案是以铂类为基础的两药联合化疗，但治疗后中位无进展生存时间仅有7个月左右。全球首个获批鼻咽癌PD-1药物。年2月19日，特瑞普利单抗被批准用于既往接受过二线及以上系统治疗失败的复发转移性鼻咽癌（NPC）患者的治疗，成为全球首个获批鼻咽癌治疗的抗PD1单抗。年11月29日特瑞普利联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。目前国内获批治疗鼻咽癌PD-1还包括恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（年4月获批3L+NPC适应症，6月获批1LNPC治疗），百济神州的替雷利珠单抗1LNPC适应症于年6月获批上市。
临床获益显著。相比目前的一线标准治疗方案，特瑞普利单抗联合化疗能够为患者带来更优越的生存获益，且安全性和耐受性良好。截至年6月8日最终分析数据：根据BIRC的评估，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗组的mPFS显著延长了13.2个月（21.4个月对8.2个月），特瑞普利组的ORR（78.8%vs67.1%），并且特瑞普利单抗组有26.7%的患者实现了完全病理缓解（CR），较化疗组CR率（13.3%）提升2倍，化疗基础上联合特瑞普利单抗显示更突出的ORR及CR率的提升。中位DoR（mDoR，18.0个月对6.0个月）均得到了明显改善，两组的OS均未达到，不过已观察到特瑞普利单抗组总生存的获益趋势，其死亡风险降低了41%。
国际化突破在即，有望打开更大空间。年10月31日FDA已受理特瑞普利单抗联合吉西他滨顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗的两项适应症的生物制品许可申请BLA。年5月公司收到FDA回复信，“要求进行一项公司认为较容易完成的质控流程变更”。年7月公司重新提交BLA，根据公告“FDA已将处方药用户付费法案（PDUFA）的目标审评日期定为年12月23日”，考虑到疫情对现场核查的影响，我们预计特瑞普利单抗有望在年实现美国上市。
鼻咽癌适应症国内销售额峰值有望达到6亿元。测算假设如下：
发病人数：鼻咽癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，参考《鼻咽癌复发,转移诊断专家共识》（）数据我们假设二线治疗后复发比例为25%，假设每年新增按照2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：考虑到现在国内鼻咽癌治疗以放化疗为主，但是特瑞普利+化疗临床试验数据要优于单纯化疗数据，我们假设PD-1渗透率持续快速提升。其中卡瑞利珠单抗国内已经获批1L和3L治疗适应症，考虑到恒瑞医药较强的销售能力，我们假设年PD-1在1L和3L以上鼻咽癌渗透率为15%和30%（3L以上更高渗透率一方面于更早获批，另一方面来自于患者复发后用药需求更强）。我们假设PD-1在1L治疗渗透率逐步提升至年的70%，3L以上治疗渗透率提升至年的80%。
市占率：考虑到恒瑞医药较强的销售能力，我们假设年特瑞普利1L鼻咽癌素瘤市占率为40%，伴随着后续竞品上市，市占率逐渐下降至年的20%。年3L以上鼻咽癌治疗市占率40%，逐步下降至年的25%。患者治疗费用：mPFS参考已有临床数据（一线参考JUPITER-02，三线以上参考POLARIS-02），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，其中1L治疗用量为mg/周期（Q3W），3L以上治疗用量为3mg/kg，我们假设患者平均体重为60kg。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
2.3尿路上皮癌：临床数据优异，市场份额望更优
竞争格局好，适用范围更广。尿路上皮癌（UC）是常见的一种膀胱癌，占所有膀胱癌病例的90%以上。根据《膀胱癌诊疗指南（年版）》，此类疾病早期通常以手术治疗为主，对于不能手术或转移性尿路上皮癌患者，其标准一线治疗为以铂类为基础的化疗。以铂类为基础的联合化疗是晚期尿路上皮癌的一线标准治疗方案，mOS为14-15个月，5年生存率仅为5％-15％。年4月12日，特瑞普利单抗注射液获批用于含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗12个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗。作为国内首个获批的晚期尿路上皮癌非选择性人群适应症的免疫治疗药物，特瑞普利单抗用药前无需PD-L1IHC表达检测，可惠及更多尿路上皮癌患者。年4月国内获批上市的PD-1替雷利珠单抗，主要针对既往接受过治疗的局部晚期或转移性PD-L1高表达（≥25%）UC患者。
单药2LUC治疗ORR创记录，彰显优势。POLARIS-03研究共纳入例既往标准化疗失败或不耐受的局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC）患者，给予特瑞普利单抗单药治疗，结果显示，ITT人群ORR为26%，DCR为45%；中位缓解持续时间为19.7个月，mPFS为2.3个月，mOS为14.4个月。亚组分析显示，与PD-L1表达阴性组相比，PD-L1表达阳性组的ORR显著更高（41.7%vs阴性16.7%），PFS（3.7vs1.8个月）和OS（35.6vs11.2个月）也更长。该项研究是首个在PD-L1表达阳性的UC人群中二线治疗使用免疫检查点抑制剂单药治疗ORR超过40%的前瞻性研究；另外，与低水平TMB组相比，高水平TMB组的ORR更高（48.1%vs22.2%）、PFS（12.9vs1.8个月）和OS均更长，且均具有显著差异。
此外，特瑞普利单抗也在开展联合标准一线化疗在未经治疗的PD-L1阳性局部晚期或转移性尿路上皮癌的有效性和安全性的随机双盲、安慰剂对照、多中心、III期临床研究，有望使更多患者获益。国内UC适应症销售峰值有望达到5.84亿。测算假设如下：
发病人数：膀胱癌年发病人数人参考《GlobalCancerBurdenin》数据，尿路上皮癌占比参考《膀胱癌诊疗指南（年版）》，复发率假设为40%，假设每年新增按照2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：参考年替雷利珠单抗已经获批2L尿路上皮癌，我们假设年2L治疗PD-1渗透率为10%，最高提升至65%。1L治疗适应症假设年开始上市，PD-1市占率假设为10%，渗透率最高提升至60%。市占率：考虑到替雷利珠单抗年已经获批2L适应症并已纳入医保，特瑞普利2L适应症年获批，并以纳入医保，我们假设特瑞普利年市占率为20%。因为其临床疗效更优（mOS和mPFS均更长，以上数据非头对头对比），我们假设年开始市占率快速提升至50%，伴随竞品上市逐步下降至年的30%。1L适应症进度最快，假设年市占率%，伴随着竞品上市市占率逐步下降至年的70%。
患者治疗费用：mPFS参考已有临床数据（2L治疗参考POLARIS-03，1L治疗参考帕博利珠单抗KEYNOTE-一线治疗数据mPFS8.3个月，我们假设特瑞普利mPFS为8个月），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，其中1L治疗用量为mg/周期（Q3W），2L以上治疗用量为3mg/kg，我们假设患者平均体重为60kg。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
2.4食管鳞癌：望成为一线治疗新标准
化疗生存率低，国内仅获批3款PD-1。食管癌是消化道领域最常见的恶性肿瘤之一。据WHO统计年，中国食管癌新发病例数高达32万，约占全球的50%。食管鳞癌和腺癌是食管癌的两种主要组织学亚型，其中中国患者以食管鳞癌为主要亚型，约占总体发病率的90%。对于晚期食管鳞癌患者，目前标准一线化疗方案为铂类为基础的化疗，但5年总生存率不足20%。年9月，帕博利珠单抗获NMPA批准联合铂类和氟尿嘧啶类化疗药物用于局部晚期不可切除或转移性食管或胃食管结合部癌患者的一线治疗。K药成为首个也是目前唯一一个在国内获批1L食管癌全人群的PD-1单抗。年12月，恒瑞医药卡瑞利珠单抗获批联合紫杉醇和顺铂一线治疗晚期食管鳞癌。年5月17日特瑞普利单抗获批1L食管鳞癌治疗适应症。
mOS刷新记录，望成为一线治疗新标准。年CancerCell在线发表JUPITER-06研究结果：特瑞普利单抗联合TP化疗（紫杉醇+顺铂）一线治疗晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者可显著改善患者ORR（69.3%vs52.1%）和mOS（17.0vs11.0月），且无论PD-L1表达如何，该联合方案均有疗效。与单纯的化疗相比，特瑞普利联合化疗的mOS延长了半年至17.0个月，刷新了晚期食管鳞癌一线治疗的生存期纪录。死亡风险降低42%，说明新疗法为更多晚期食管鳞癌患者争取到了更好的生存获益。参考临床数据对比，若特瑞普利治疗方案获得批准，有望成为新的食管鳞癌一线治疗新的标准疗法。
此外，一项围手术期特瑞普利单抗联合新辅助化疗治疗可切除局部晚期胸段食管鳞癌的随机、双盲、安慰剂对照、多中心的III期临床研究（NCT）正在开展中。有望不断打开食管鳞癌适应症成长空间。特瑞普利国内食管鳞癌销售峰值有望达到17.59亿，测算假设如下：发病人数：食管癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，中国食管鳞癌占比（90%）参考WHO数据，II-III期占比（70.8%）参考TheLancetPublicHealth统计数据，假设每年新增按照2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：年获批上市竞品包括帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗，且年医保谈判均已纳入，我们假设年PD-1渗透率为5%，年快速提升至20%，后逐步提升至年的60%。新辅助治疗假设年特瑞普利最先上市，渗透率为4%，逐步提升至年50%。市占率：考虑到年竞品帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗已经上市，我们假设特瑞普利1L治疗食管鳞癌市占率为15%，逐步提升至最高40%（mOS数据有优势）后因更多竞品上市市占率缓慢下降。新辅助治疗进度最快，我们假设年获批后市占率%，逐步下降至年35%。
患者治疗费用：mPFS参考已有临床数据（1L治疗参考JUPITER-06，新辅助参考临床试验最多一年用药周期），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，其中1L和新辅助治疗均按照用量为mg/周期（Q3W）。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
2.5肺癌：全面布局，将进入收获期
肺癌患者基数大，多适应症即将进入收获期。根据WHO数据，年中国新发肺癌病例数为81.6万，占中国新发癌症病例数的17.9%。非小细胞肺癌为肺癌的主要亚型，约占所有病例的85%。公司特瑞普利单抗一线治疗EGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC已于年9月获批上市，多个肺癌治疗管线进入III期阶段：EGFR+TKI经治NSCLC二线治疗、SCLC一线以及NSCLC新辅助多个适应症，形成较强的产品矩阵。特瑞普利正式进入1LEGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC大市场。国内其他获批一线治疗驱动基因阴性NSCLC药物包括：信迪利单抗（年2月获批联用化疗一线治疗无EGFR敏感突变或ALK基因重排的晚期或复发性非鳞状NSCLC）、卡瑞利珠单抗（年6月获批联用化疗一线治疗EGFR-/ALK-非鳞状NSCLC）、替雷利珠单抗（年6月获批联用化疗一线治疗EGFR-/ALK-非鳞状NSCLC）、帕博利珠单抗（年4月、9月和11月分别获批联用化疗一线治疗EGFR-/ALK-非鳞状NSCLC、单药一线治疗PD-11≥1%的EGFR-/ALK-局部晚期或转移性NSCLC和联用化疗一线治疗EGFR-/ALK-鳞状NSCLC）、阿替利珠单抗（年4月获批单药一线治疗PD-L1+、EGFR-/ALK-转移性NSCLC）。公司年9月份获批也正式进入大适应症领域，有望提供新的快速增长动力。
PFS和OS获益显著，1L驱动基因阴性NSCLC治疗强支撑。根据公司公告：截至年11月17日CHOICE-01试验鳞状NSCLC联合化疗与单纯化疗治疗的ORR分别为68.7%和58.9%，非鳞状NSCLCORR分别为58.6%和26.5%。根据在ASCO公布的最新数据，与安慰剂组相比，特瑞普利+化疗对比安慰剂组PFS显著改善（mPFS分别为8.4和5.6个月），1年PFS率分别为36.7%和17.2%。试验组的OS显著长于安慰剂组（未达到中位OS与17.1个月）。与单纯化疗方案相比，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗驱动基因阴性晚期NSCLC可显著延长患者PFS，并在总生存期方面表现出明显获益趋势，有望为特瑞普利单抗联合化疗作为EGFR/ALK等驱动基因阴性晚期NSCLC一线治疗提供支撑。
新辅助：II期数据优异，期待III期延续。ESMO公布的特瑞普利单抗联合化疗新辅助治疗潜在可切除NSCLC的单臂II期研究（Renaissance研究）阶段性结果显示：特瑞普利单抗+含铂双药新辅助治疗NSCLC实验中19例患者（共纳入21例II-IIIBNSCLC患者）接受手术，手术率为90.5%，R0切除率为%，无任何严重手术并发症。主要病理缓解（MPR）率、病理完全缓解（pCR）率分别达到57.9%、36.8%，且该方案安全性良好。影像学评估发现，新辅助治疗后患者客观缓解率（ORR）为81%。以上数据为更大样本量III期临床顺利开展提供数据支撑。
特瑞普利肺癌适应症国内销售峰值有望达到22亿，测算假设如下：发病人数：肺癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，NSCLC占比85%，SCLC占比15%（WHO），EGFR阴性占比假设为40%（参考FrostSullivan），EGFR突变患者占比假设45%，计算得到EGFR-TKI经治患者比例为40.5%（45%EGFR突变*90%NSCLC）。根据TheLancetPublicHealth数据II-III期肺癌患者占比39%。假设肺癌患者每年新增2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：1）1LEGFR-NSCLC：假设年治疗渗透率为5%，逐步提升至年49%；2）2LEGFR-TKI经治NSCLC：假设年渗透率为5%（信迪利单抗预计最快上市），渗透率逐步提升至最高35%（我们认为在1-3代EGFR抑制剂使用比较流程化情况下，经治耐药后接受PD-1治疗患者比例可能不会很高）；3）1LSCLC：年渗透率假设为2%（年阿替利珠单抗获批），最高渗透率提升至年49%；4）新辅助：假设年特瑞普利最先上市，PD-1渗透率为2%，逐步提升至年55%。市占率：1）1LEGFR-NSCLC：9月已获批上市，假设特瑞普利上市后年市占率5%，最高提升至19%，随后因竞品增多下降至15%；2）2LEGFR-TKI经治NSCLC：假设年上市后市占率为5%，最高提升至35%，后下降至年29%；3）1LSCLC：年上市后市占率假设为10%，最高渗透率提升至30%，随后因竞品增多下降至24%；4）新辅助：假设年特瑞普利最先上市，市占率%，随后因竞品增多下降至40%。
患者治疗费用：1）1LEGFR-NSCLC：mPFS参考CHOICE-01临床数据，用药频次mg/周期（Q3W）；2）2LEGFR-TKI经治NSCLC：mPFS参考信迪利单抗ORIENT-31试验6.9个月，用药频次mg/周期（Q3W）；3）1LSCLC：参考国内已获批上市PD-L1度伐利尤单抗（年获批）和阿替利珠单抗（年获批）mPFS数值分别为5.1和5.2个月，以及PD-1斯鲁利单抗中期分析的mPFS数值5.59个月，我们假设特瑞普利单抗mPFS为5.2个月，用药频次mg/周期（Q3W）；4）新辅助：根据TheLancetPublicHealth数据II-III期肺癌患者占比39%，每3周为1个给药周期，手术前3周期，手术后共计14周期或用至疾病进展不可耐受，意味着单个患者用药费用为14个周期，用药频次mg/周期（Q3W）。价格：年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
2.6大癌种：望密集上市，围手术期助益加速放量
辅助/新辅助有望成为下一个潜力方向。围手术期治疗正在被各大药企加速布局的领域，有望成为继大适应症后再次为PD-1/PD-L1产品放量提供弹性的领域。根据文献数据统计中国癌症患者27.3%处于II期，29.2%患者处于III期。这些患者由于肿瘤体积较大或者出现淋巴结转移导致直接手术较为困难（超过50%仅接受手术的患者会在5年内出现复发或转移）。手术前的新辅助以及术后的辅助治疗被用来提升患者预后效果，辅助化疗是目前应用最为广泛的辅助治疗手段，但能够给患者带来的生存获益相对有限，平均仅可提高患者4-5%的5年生存率（早期肺癌围术期治疗专家共识）。年开始伴随着免疫治疗抑制剂PD-1加速上市，免疫治疗作为新辅助/辅助治疗的临床探索不断增加，其在晚期肿瘤治疗中确切的疗效也奠定其成为辅助/新辅助新手段基础。全球已经获批大癌种新辅助/辅助治疗适应症PD-1/PD-L1产品：包括年10月FDA批准上市的阿替利珠单抗（单药用于PD-L1≥1%的II-IIIA期NSCLC成人患者接受手术和含铂化疗后的辅助治疗）和年3月FDA批准的纳武利尤单抗（联合含铂双药化疗用于肿瘤≥4cm或淋巴结阳性的可切除NSCLC成人患者的新辅助治疗）。年3月NMPA批准阿替利珠单抗单药用于PD-L1表达程度≥1%、经手术切除、以铂类为基础化疗之后的II-IIIA期非小细胞肺癌患者的辅助治疗，成为国内获批的第一个NSCLC术后辅助药物。
特瑞普利布局4项进入III期临床的新辅助/辅助治疗临床管线，囊括中国较大适应症非小细胞肺癌（新辅助）、肝癌（辅助）、胃癌（辅助）和食鳞管癌（新辅助），与国内PD1布局新辅助/辅助管线进度比较处于较为领先的进度和癌种布局，有望在陆续进入商业化阶段后，迅速抢占市场份额，加速特瑞普利放量。
1）HCC（1L和辅助治疗）：销售峰值有望达到12亿，测算假设如下：发病人数：肝癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，参考《原发性肝癌诊疗指南(年版)》数据假设肝细胞癌（HCC）占比85%，假设手术比例为20%，假设肝癌每年新增2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：国内1L肝细胞癌治疗已获批上市竞品包括阿替利珠单抗（年）和信迪利单抗（年），我们假设年1LHCC治疗PD-1渗透率为3%，逐步提升至45%。辅助治疗假设年特瑞普利最先上市，PD-1渗透率为4%，逐步提升至年50%。市占率：考虑到已上市竞品，我们假设特瑞普利1L治疗HCC年上市市占率为5%，逐步提升至最高30%（两种用药方案）后因更多竞品上市市占率缓慢下降至年的24%。新辅助治疗进度最快，我们假设年最先获批上市市占率%，逐步下降至年30%。
2）胃癌（3L胃癌和辅助治疗）：销售峰值有望达到5亿，测算假设如下：发病人数：胃癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，中国经历二线治疗失败胃癌比例35%（参考科济药业招股书数据），假设手术比例为20%，假设肝癌每年新增2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：国内获批用于3L胃癌治疗PD-1仅有纳武利尤单抗（年获批），我们假设PD-1渗透率从年的2%逐步提升至年的10%，年开始考虑到获批国产PD-1增加渗透率开始快速提升，年达到60%。胃癌辅助治疗尚无PD-1上市，特瑞普利进度领先我们假设年上市，PD-1辅助治疗渗透率从年2%快速提升至年35%。市占率：考虑到已上市竞品，我们假设特瑞普利3L治疗胃癌适应症年上市市占率为10%（优势在于相比已经获批的纳武利尤单抗更便宜），逐步提升至最高50%（3L竞争格局好）后因更多竞品上市市占率缓慢下降至年的40%。胃癌辅助治疗进度最快，我们假设年最先获批上市市占率%，逐步下降至年40%。
3）三阴乳腺癌：销售峰值有望达到1.6亿，测算假设如下：发病人数：乳腺癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，三阴性乳腺癌占比15%-20%（JournalofClinicalOncology），假设乳腺癌患者每年新增2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。
PD-1渗透率：假设年PD-1产品陆续获批三阴乳腺癌治疗，渗透率为15%，随后渗透率最高提升至45%（主要考虑PARP抑制剂等竞争），然后逐步降低至年的40%。市占率：考虑到PD-1竞品在三阴乳腺癌临床进度，我们假设特瑞普利年上市后市占率为30%，并逐步提升至年45%，在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降至30%。患者治疗费用：mPFS参考竞品临床数据（帕博利珠单抗KEYNOTE-联合化疗一线治疗TNBC的mPFS7.5个月），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，三阴乳腺癌按照用量为mg/周期（Q3W）。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
4）肾细胞癌：销售峰值有望达到2.6亿，测算假设如下：发病人数：肾癌年发病人数参考《GlobalCancerBurdenin》数据，肾细胞癌占比参考《肾细胞癌诊疗指南年版》我们按照85%，假设肾癌患者每年新增2%（参考公司A股招股书中弗若斯特沙利文对-年中国癌症总患者人数增速预测数据）。PD-1渗透率：假设年PD-1产品陆续获批肾细胞癌1L治疗，渗透率为15%，随后渗透率最高提升至45%。市占率：考虑到竞品卡瑞利珠单抗进度，我们假设特瑞普利年上市后市占率为30%，并逐步提升至年45%，在竞品陆续上市后特瑞普利市占率逐步下降至30%。患者治疗费用：mPFS参考竞品临床数据（参考KEYNOTE-研究帕博利珠+阿昔替尼一线治疗晚期肾细胞癌15.4个月mPFS数据），月治疗费用按照用量以及用药频次计算，最后按照mPFS时间乘以月度治疗费用即得到患者平均治疗费用，1L肾细胞癌按照用量为mg/周期（Q3W）。年和年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设年开始每年药价下降幅度为5%。
3免疫疗法：多靶点深度布局，联用空间大
3.1BTLA：创新靶点，全球领先
BTLA抗体：全球首家临床，联用市场可期。文献报道（FrontiersinOncology）：BTLA高表达影响肿瘤治疗预后，低BTLA表达组的5年OS率为48.3%，高表达BTLA下降至17.9%。BTLA-HVEM确实参与了肿瘤细胞的免疫逃逸，HVEM被肿瘤细胞上调，相关通路中肿瘤疾病进展和较差的预后是由于肿瘤细胞对HVEM上调后通过BTLA参与抑制抗肿瘤免疫，联合抑制BTLA和PD-1活性显示出较强协同效果。TAB/JS是君实自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗BTLA单抗。TAB/JS中国处于II期临床试验阶段，美国处于临床Ib期试验阶段。其与特瑞普利单抗的联合用药试验正在进行中，有望增加患者对免疫治疗的反应扩大可能受益人群的范围，实现更大价值。
数据上看BTLA抗体展现出较强的疗效。ASH年会公布其在淋巴瘤研究更新结果。截至年10月26日，研究共纳入63例复发或难治性淋巴瘤患者，包括43例霍奇金淋巴瘤（HL）患者和20例非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者。其中，单药治疗组25人，联合治疗组38人。截至数据截至日（中位随访时间29.1周），在单药治疗组的25例可评估患者中观察到1例PR和7例SD。在联合治疗组的28例可评估患者中，ORR达到39.3%，DCR达到85.7%。
3.2TIGITCDR：联用可期，望放大免疫治疗效果
TIGIT/PVRIG/CD通路：临床价值探索阶段，协同性强望突破。CD（DNAM）是T细胞上的激活性受体，通过与CD（PVR）和CD（PVRL2）的结合来介导T细胞的活化信号；而TIGIT和PVRIG（CDR）是T细胞上的抑制性受体，在T细胞被活化后会上调表达，分别通过与CD和CD两个配体的结合来独立地介导抑制信号，同时它们也与CD竞争配体而阻断其传递的刺激信号，从而实现对T细胞功能的负调控。研究表明（RyanJSullivanAACR）：同时阻断或者敲除PVRIG（CDR）/TIGIT/PD-1能够有效抑制肿瘤进展。这就意味着二联/三联PVRIG/TIGIT/PD1抑制剂可能在某些特定肿瘤中产生更好的治疗效果。JS/TAB（TIGIT抑制剂）处于中美临床I期，年8月TAB/JS（抗CDR单抗）IND获NMPA批准，年4月临床试验获得FDA批准。公司也在探索联用策略，JS（全球创新CDR/TIGIT双抗）处于临床前研究阶段。
联用方案持续布局，多组合协同值得期待。公司已经布局多个可与PD-1联用免疫检查点抑制剂，如TIGIT（I期）、CTLA-4（I期）、PD-L1（I期）、BTLA（II期）、CDR（全新靶点创新，IND已获批），以及可联用的肿瘤微环境调节剂，如IL-2（临床前）、IL21（I期），PI3K-α（I期），PARP抑制剂（III期）等。
4自免代谢：大空间积极布局，成果渐显
4.1自免：阿达木打头阵，IL-17A前景可期
自免患者基数大，发展前景好。常见的自身免疫疾病有类风湿性关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）、银屑病（PS）等。《中国类风湿关节炎诊疗指南》报道国内RA患病率在0.42%，年《实用医学杂志》报道国内AS患病率预计在0.26%附近。年国内6城市抽样调查结果（1.73万人）显示银屑病患病率0.47%。可以推演国内存量的自身免疫疾病患者数量已经突破0万，患者基数大，市场前景大。年国内自身免疫疾病用药（生物药）市场规模有望达到亿美元，前景好。
阿达木生物类似药已上市，后续成长空间大。公司管线中阿达木单抗生物类似药（UBP）已经于年3月获NMPA批准上市，适应症为类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病等。原研阿达木单抗年全球销售额高达亿美元，仍有较大的适应症拓展潜力，考虑到国内较低渗透率情况，伴随着用药价格下降，国内市场有望快速放量，公司阿达木生物类似药有望不断获益。
IL-17A：自免新势力，前景可期。IL-17A是一种具有多效性的细胞因子，其分泌失调与自身免疫性疾病如类风湿性关节炎等疾病的发生发展密切相关。公司开发的JS通过与IL-17A高亲和力结合并选择性地阻断IL-17A与其受体IL-17RA/IL-17RC的结合，从而阻断下游信号通路的启动和炎性因子的释放，缓解疾病症状。已经上市的司库奇尤单抗和依奇珠单抗年全球销售额分别为47.18亿美元和22.13亿美元。JS与国内已上市并纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗两个同靶点产品的互补决定区(CDR)的氨基酸序列不同。针对AS和PS适应症的JS处于临床II期阶段。此外，公司开发的靶向BLyS用于治疗系统性红斑狼疮的UBPsc已经进入I期临床。多样化靶点布局，有助于完善自身免疫疾病产品力，并不断扩大市场份额。
1）UBP：销售峰值有望达到18亿，测算假设如下：发病人数：发病率参考《中国类风湿关节炎诊疗指南》和年《实用医学杂志》数据，类风湿性关节炎0.42%，强直性脊柱炎0.26%，银屑病0.47%，三者加和患病率为1.15%。假设每年患病人数按照1%增长。阿达木单抗及生物类似药渗透率：假设年渗透率为0.5%，伴随着越来越多生物类似药上市，渗透率逐步提升至6%。UBP市占率：我们假设年市占率为2%，并逐步提升至最高10%保持稳定。患者治疗费用：定价参考复宏汉霖、信达生物、百奥泰进入医保价格，我们假设君实生物阿达木生物类似药定价为1元/支，年治疗费用为2.64万/年。假设年开始每年药价下降幅度为5%。
2）JS（IL-17A）：销售峰值有望达到10.6亿，测算假设如下：发病人数：银屑病和强直性脊柱炎合计患病率为0.73%。假设每年患病人数按照1%增长。IL-17A药物渗透率：司库奇尤单抗和依奇珠单抗国内已经上市，假设年IL-17A抗体渗透率为0.2%，并逐步提升至年3.2%。JS市占率：我们假设年上市且市占率5%，并逐步提升至最高25%后下降至年的20%。
患者治疗费用：定价参考纳入医保的司库奇尤单抗和依奇珠单抗年治疗费用，我们假设年上市的JS年治疗费用为1.8万/年。假设年开始每年药价下降幅度为5%。上市概率：假设为80%。
4.2代谢：PCSK9进度领先，空间持续打开
PCSK9是最新一代降脂效率与安全性更优的降脂靶点。抗PCSK9单克隆抗体可用于治疗高胆固醇血症。胆固醇在血液中以脂蛋白的形式存在。PCSK9作用机制如下：PCSK9可以与LDL-R（低密度脂蛋白受体）结合从而使其降解，进一步使得LDL（低密度脂蛋白，运输内源性胆固醇的主要载体）无法降解，体内LDL和LDL-C（低密度脂蛋白胆固醇）含量升高，导致动脉内膜粥样斑块形成和高血脂症。抗PCSK9单抗通过与人体PCSK9以高亲和力结合，阻断PCSK9与细胞表面的LDL-R结合，减少LDL-R降解，使其能够与LDL结合，从而增强肝细胞对LDL的摄取，达到降低血液中LDL含量和LDL-C水平的目的。
JS国内进度领先，空间望持续打开。JS是公司自主研发的抗PCSK9单抗，用于治疗心血管疾病，公司是国内首家获得该靶点药物临床试验批件的中国企业。针对包括非家族性及杂合子型家族性高胆固醇血症患者的III期临床研究已完成受试者入组。针对纯合子型家族性高胆固醇血症（罕见病）患者适应症正在开展II期临床并已完成受试者入组。高脂血症患者中mgQ2W以及/mgQ4W给药方案可以维持最大且稳定的降脂疗效使LDL-C较基线下降55-75%。
国内已经上市且纳入医保的PCSK9抑制剂包括再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗（年12月获批）和安斯泰来/安进依洛尤单抗（年7月获批），获批用于确诊为动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)的成人患者的心血管事件预防以及成人原发性高胆固醇血症(杂合子型家族性和非家族性)和混合型血脂异常患者降低低密度脂蛋白胆固醇水平的治疗，依洛尤单抗用于治疗成人或12岁以上青少年纯合子型家族性高胆固醇血症（HoFH）和成人动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的治疗。针对高血脂症适应症处于临床III期的国产靶向PCSK9创新药还包括恒瑞医药的SHR1、辉瑞的Bococizumab，信达生物的Tafolecimab和康方生物的Ebronucimab，预计-年将陆续商业化。JS（PCSK9）：销售峰值有望达到13亿以上，测算假设如下：发病人数：高胆固醇血症的患病率4.9%参考《中国成人血脂异常防治指南(年修订版)》数据，假设每年患病人数按照1%增长。PCSK9药物渗透率：依洛尤单抗和阿利西尤单抗国内已上市，假设年渗透率为0.15%，并逐步提升至年1.9%。JS市占率：我们假设年上市且市占率5%，并逐步提升至最高19%后下降至年的16%。患者治疗费用：定价参考已上市且纳入医保的依洛尤单抗年治疗费用，我们假设年上市的JS年治疗费用为0.8万/年。假设年开始每年药价下降幅度为5%。上市概率：假设为80%。
5抗疫：进度领先，多产品矩阵
5.1小分子：RdRp和3CL作用机制临床获验证
国内仅Paxlovid和阿兹夫定获批，未来仍有希望获批更多品种。从品种看：FDA批准3款小分子包括瑞德西韦（静脉注射，年获批重症住院，年1月份获批高危非住院）、Molnupiravir（年12月获批）和Paxlovid（年12月获批）。从临床数据看：全球用于治疗新冠感染患者轻中症最好的药物是辉瑞的Paxlovid和吉利德的瑞德西韦，分别降低轻中症患者住院或死亡风险89%（高风险患者）和87%（存在重症高风险因素非住院新冠患者，相比安慰剂3天瑞德西韦方案有效降低患者住院或死亡风险降低87%），默沙东Molnupiravir降低轻中症患者住院或死亡风险30%，疗效相对不占优。
5.2小分子：本土RdRp和3CL衍生化最火爆
设计：临床疗效得到充分验证的抗新冠治疗药物是RNA聚合酶抑制剂（RdRp）和3CL蛋白酶抑制剂。RdRp抑制剂作用机制是从源头上参与病*RNA合成使病*RNA功能异常。3CL蛋白酶是病*自身编码中剪切和加工RNA的主要蛋白酶（蛋白结构高度保守），3CL抑制剂通过抑制3CL活性达到抑制病*复制效果。临床数据优异的瑞德西韦和Paxlovid分别是RdRp抑制剂和3CL抑制剂，临床上验证了相关机制有效性。正因为此，国内很多新冠治疗药物的研发也围绕这两种药物进行开发。
5.3VV：全球II/III期进度领先，商业化望加速
VV国内进度领先，临床前数据优异。君实生物与旺山旺水联合开发的VV正开展3项注册临床试验，分别是轻中度高风险COVID-19患者全球II/III期，轻中度标准风险COVID-19患者III期，中重度患者全球III期，是国内进度最为领先管线之一。年12月VV在乌兹别克斯坦获批用于中重症新冠感染患者治疗。从结构看：VV以瑞德西韦活性成分为母核进行衍生，通过氘代带来的同位素效应延长体内代谢时间增强疗效，同时溴酸盐形式相比于瑞德西韦代谢产物的水溶性，进一步提升VV口服生物利用度（大鼠80%，犬90%），相比瑞德西韦注射液实现口服给药。在小鼠动物实验显示，VV可将肺部病*滴度降低至检测限以下。前文提到的RdRp作用机制也确保VV对SARSCoV-2原始病*株和各变异株(α、β、delta、omicron株)同样有效，有望在Omicron突变株占比急速提升情况下起到较好的控制病*传播效果。
此外，公司还在年1月与旺山旺水达成合作，共同承担VV（3CL抑制剂）在全球除中亚五国外的国家或地区范围内的研究、生产及商业化工作。这也意味着公司手握RdRp和3CL抑制剂两类临床效果得到充分验证的新冠治疗小分子药物衍生物，也为新冠治疗药物研发成功提供双重保险。
1）VV海外：销售峰值有望达到50.4亿，测算假设如下：发病人数：我们参考WHO